目 录 1. 核心要点 ................................................ 5 2. 全球控烟减害持续进行传统烟草增长受阻，新型烟草顺势而起发展强劲 ....................................................... 6 2.1. 全球控烟减害趋势愈严，传统烟草销量增速受阻 ........... 6 2.2. 新型烟草突出重围快速发展，2019 年市场销售额合计超 360 亿美元 7 2.3. 监管政策、产品力、需求共同影响新型烟草发展 ........... 11 3. 美国监管政策影响新型烟草行业与产品发展：以 IQOS 和 Juul 为例 ............................................................................................................... 13 3.1. 政府及行业监管界定是新型烟草发展的客观基础 ...........14 3.2. IQOS：引领加热不燃烧烟草行业风潮，通过 MRTP 作为减害产品打开美国市场 ...........................................16 3.3. Juul：电子烟新秀快速统领美国市场，面临 FDA 严厉电子烟监管政策份额遭遇重挫 .......................................19 3.4. 美国电子烟禁令新政对细分品类产业链影响各有差异 .......23 4. 国内新型烟草市场潜力巨大，静待监管政策明确 ..............25 4.1. 发展新型烟草为我国烟草行业重要战略布局...............25 4.2. 新型烟草监管政策需权衡多方利益，更需加强青少年电子烟管控 27 4.3. 我国新型烟草市场空间广阔，HNB 和 ENDS 可并肩而行 ...30 4.4. HNB 企业与中烟公司协同发展，电子烟监管趋严规范化优质企业受益 ...................................................33 5. 投资建议 ................................................36 5.1. 推荐标的：思摩尔国际（6969.HK）
.....................37 5.2. 受益标的：集友股份（603429.SH）
.....................39 5.3. 受益标的：华宝国际（0336.HK）
.......................40 5.4. 受益标的：中烟香港（6055.HK）
.......................41 5.5. 受益标的：东风股份（601515.SH）
.....................42 5.6. 受益标的：顺灏股份（002565.SZ）
......................43 6. 风险提示 ................................................45
图表目录
图 1：新型烟草以电子烟与加热不燃烧烟草为主 ................. 8 图 2：全球 2019 年电子烟销售额超 190 亿美元 .................. 9 图 3：全球 2019 年加热烟草销售额超 170 亿美元 ................ 9 图 4：美英法德等为主要电子烟消费市场（2019 年）
............. 10 图 5：美国电子烟消费仍保持全球领先增速（2019 年）
...........10 图 6：日本加热不燃烧烟草销售额超 55 亿美元 .................. 11 图 7：日本使用加热不燃烧烟草人数超 290 万人 ................. 11 图 8：菲莫国际最新发布新一代产品 IQOS MESH .................................18 图 9：2019 年 4 月 IQOS 2.4 版通过 PMTA ................................................. 18 图 10：2020 年 7 月 IQOS 通过 MRTP 审核 ......................18 图 11：Juul 曾占据美国电子烟 72%份额（2018 年）
..............20 图 12：Juul 电子烟外表小巧精致便于携带.......................20 图 13：Juul 广告图片选用年轻模特以塑造潮流品牌形象 ...........21 图 14：Juul 官网营销风格“清新”、“健康” ..............................................21 图 15：电子烟口味丰富成为美国青少年新宠 ....................21 图 16：电子烟禁令新政后 Juul 官网仅出售烟草口味和薄荷醇口味烟弹 .............................................................................................................. 23 图 17：一次性电子烟 PuffBar 拥有较多口味 .....................24 图 18：NJOY 电子烟烟油味道丰富价格更为低廉 .................24 图 19：英美烟草再次向 FDA 递交两个新的 PMTA 申请 ...........25 图 20：我国实行烟草专卖制度 ................................26 图 21：国内卷烟销量 2017 年后有所回暖 .......................26 图 22：我国烟草产业链在专卖制度下基本被垄断 ................28 图 23：国内首家 HNB 旗舰店 MOK 于武汉启幕..................29 图 24：四川中烟 HNB 线下体验店 2020 年开幕 ..................29 图 25：电子烟被“315”晚会“点名” ............................................................29 图 26：我国中学生听说/使用电子烟比例显著上升 ................29 图 27：美国消费者选择电子烟最大理由为社交形象 ..............31 图 28：中国消费者选择电子烟首要原因为健康因素 ..............31 图 29：Vape 形容抽吸电子烟时吞云吐雾的情景 ..................32 图 30：花式吐烟圈为 Vape 文化的时尚潮流 .....................32 图 31：超七成吸烟者将香烟作为特色送礼 ......................32 图 32：香烟社交作用和行业利益让控烟更困难 ..................32 图 33：我国加热不燃烧烟草制品产业链尚在初步发展阶段.........34 图 34：中烟公司积极研发创新类烟草产品 ......................34 图 35：电子烟产业链包括原材料供应商、产品制造商和销售渠道 ...35 图 36：2013 年后我国电子烟相关企业新增注册数量快速增长 ......35 图 37：全球 90%以上电子烟产品源自于中国生产 ................36 图 38：国内上市电子烟产品及配件毛利率较高 ..................36 图 39：思摩尔国际是全球最大的雾化设备制造商 ................37 图 40：思摩尔国际前五大客户集中度相对较高 ..................37 图 41：思摩尔国际目前主要收入来源是企业客户 ................38 图 42：企业客户和零售客户收入实现快速增长 ..................38
图 43：公司对企业客户主要提供电子雾化设备 ..................38 图 44：含有陶瓷加热的设备收入占比较高（2019 年）
............ 38 图 45：思摩尔国际积极投入研发，不断提升技术壁垒保持领先地位 39 图 46：公司营收与净利润规模持续快速增长 ....................40 图 47：公司烟用接装纸+烟标业务双轮驱动 .....................40 图 48：烟草薄片是华宝国际收入贡献的第二大品类（2019 年）
.... 41 图 49：2019 年中烟香港收入规模为 89.77 亿港元 ................42 图 50：公司主要从事烟叶类进出口、卷烟出口业务 ..............42 图 51：多因素影响 2019 年业绩增速有所下行 ...................43 图 52：公司烟标收入贡献超过七成 ............................43 图 53：公司在雾化电子烟和加热不燃烧烟草均有布局 ............44 表 1：2019 年全球主要市场卷烟销量多数下行 ................... 6 表 2：2019 年全球主要市场的卷烟销售额小幅增长 ............... 6 表 3：世界四大烟草公司 2019 年卷烟销量放缓（万箱，亿美元）
... 7 表 4：加热不燃烧烟草制品相对电子烟更接近真实卷烟口感 ....... 8 表 5：国际烟草四大巨头积极布局新型烟草 ..................... 9 表 6：加热不燃烧烟草制品在日本视作斗烟丝管控 ...............12 表 7：世界卫生组织“烟草控制框架公约”（FCTC）关于电子烟相关监管措施逐渐细化 ...........................................12 表 8：日韩和欧美低焦油卷烟消费占比较高 .....................13 表 9：各国烟草管理体制存在明显差异 .........................14 表 10：美国上市电子烟产品需满足《FD&C》法案要求 ...........16 表 11：菲莫国际无烟替代型烟草净收入占比已超过 18% .....................17 表 12：菲莫国际新型烟草研发费用占总研发费用比例超过七成 .....17 表 13：菲莫国际 IQOS 通过 MRTP 正式作为减害产品在美国上市销售 .............................................................................................................. 19 表 14：国家烟草总局将发展新型烟草制品作为战略重点之一 .......26 表 15：国家烟草专卖局明确指出以烟丝为原料的加热不燃烧制品本质属于烟草专卖品 .........................................28 表 16：加热不燃烧烟草制品未来市场规模有望超千亿 ............33 表 17：相关公司盈利预测表 ................... 错误!未定义书签。
1. 核心要点 IQOS 通过 MRTP 减害产品审核、头部电子雾化器制造商思摩尔国际上市，两大标志性事件推动新型烟草行业迎来发展新阶段，维持行业增持 评级。新型烟草的发展与产品研发、吸烟习惯以及政策监管密不可分， 而除产品本身外，国家监管政策对行业和产品发展走向起到决定性作用。由于加热不燃烧烟草制品和电子烟产业链和消费市场具有差异性，因此 在对应投资标的选择逻辑上也需分别对待：1）HNB：与中烟公司合作较 为紧密、进行新型烟草产业链布局的传统烟草供应链相关企业；2）电子
烟：电子烟产业链中拥有较强竞争壁垒的强势供应链企业和部分涉及自 有品牌企业。推荐标的：思摩尔国际；受益标的：集友股份、华宝国际、 中烟香港、东风股份、顺灏股份。
全球控烟减害趋势愈严，传统烟草销量增速受阻，叠加健康意识增强， 新型烟草突破重围应运而生。2019 年烟雾类电子烟销售额超 190
亿美元，增速维持在 25%左右，美国市场增速受监管政策变动局部影响；加热不燃烧烟草销售额超 170 亿美元，发展势头仍然强劲，至 2022 年全球新型烟草消费者占吸烟人口比例有望达到 6%。
各国关于新型烟草的监管政策会对相关产品的市场空间和发展走向产生极大影响。政府及行业监管界定是新型烟草发展的客观基础，美国作为全球最大的雾化电子烟消费市场，其监管政策和态度将会对其他国家新型烟草监管政策和产业链经营产生深远影响。如 IOQS 于 2020 年 7 月7 日通过 FDA 的 MRTP 审核后正式作为减害产品在美国上市，将迎来 超 4,000 万吸烟人口的广阔市场，而曾经颠覆电子烟行业的 Juul 在遭遇FDA 电子烟禁令新政下架水果口味烟弹后，份额由高点的 80%下降至60%，各国加强电子烟政策监管也使得 Juul 原本拓展中国和印度等海外市场计划破灭。新型烟草监管政策关系到政府、烟草公司和消费者等多 方利益格局，我国作为全球电子烟 90%以上产品的供应地，全球电子烟监管政策变化会对产业链相关公司产生影响，如美国电子烟禁令新政、 国内电子烟禁止线上售卖政策等，其核心因素在于产品安全性和加强对 青少年使用电子烟的控制。相较于 HNB 产品多数为中烟公司、国际大 型烟草厂商参与，电子烟产品平均进入门槛较低，产业链参与者繁多， 政策变动对品牌商影响风险性相对更高，因此电子烟产业链中拥有技术、渠道等竞争壁垒的强势优质供应链企业在监管趋严中更为受益。
国内新型烟草市场潜力巨大，静待监管政策明确。单一产品难以满足所 有市场需求，电子烟与加热不燃烧烟草制品均有广阔发展空间，二者消 费者属性存在一定差异，也基于此考虑，奥驰亚将 Juul 纳入旗下以全面布局新型烟草产品矩阵。我国烟草体系针对细分品种监管政策差异显著， 加热不燃烧烟草制品明确纳入专卖管理范畴，电子烟允许国内销售和使 用。若国内渗透率达到 5%，则加热不燃烧烟草和电子烟的未来终端市场规模分别有望近千亿和超过 500 亿元。监管趋严将促进电子烟行业集中度提升，优质企业市场份额有望扩张。
风险提示：宏观经济运行大幅波动风险，行业管控政策风险，产品研发及侵权风险
2. 全球控烟减害持续进行传统烟草增长受阻，新型烟草顺势而起发展强劲 全球控烟减害持续进行传统烟草增长受阻，新型烟草顺势而起发展强劲。
全球控烟减害趋势愈严，传统烟草销量增速受阻，叠加健康意识增强， 新型烟草突破重围应运而生。2019 年烟雾类电子烟销售额超 190
亿美元，增速维持在 25%左右，美国市场增速受监管政策变动局部影响；加热不燃烧烟草销售额超 170 亿美元，发展势头仍然强劲。新型烟草将重 塑行业格局，至 2022 年全球新型烟草消费者有望占吸烟人口比例达到6%，国际烟草巨头纷纷将战略重心转移至减害制品领域，加码新型烟草制品业务。新型烟草的发展与产品研发、吸烟习惯以及政策监管密不可分，低焦油含量地区在具备优质产品和明确监管的情况下较容易推广新型烟草。
2.1. 全球控烟减害趋势愈严，传统烟草销量增速受阻 《烟草控制框架公约》加强管控，全球烟草市场规模呈下行趋势。2003 年 5 月，世界卫生组织 192 个成员一致通过了第一个限制烟草的全球性公约《烟草控制框架公约》，公约及议定书对烟草制品的成本、包装、广告、促销、赞助、价格和税收等均作出明确规定，此后各国通过禁烟控烟、加税等方式加强对烟草制品的管控。同时，随着“吸烟有害健康”观点的普及推广，全球烟草制品规模呈下行趋势。2019 年全球卷烟销量约6000 万箱（不含中国），同比下降约 2%。近 5 年来基本以 1%～2%的速度逐年递减，下降主要受价格提高、新型烟草产品替代等因素影响；全球卷烟销售额约 5000 亿美元（不含中国），同比增长约 3%，大部分市场销售额仍呈上升态势。
表 1：2019 年全球主要市场卷烟销量多数下行 国家 销量（万箱）
同比 国家 销量（万箱）
同比 印尼 616.3 0.3% 乌克兰 117.2 -3.7% 美国 460.9 -4.3% 巴基斯坦 107.1 3.0% 俄罗斯 434 -8.2% 西班牙 95.2 -0.5% 日本 246.3 -7.2% 巴西 95.1 -1.5% 土耳其 236.1 -0.4% 波兰 86 0.2% 埃及 199.1 3.4% 泰国 76.6 -2.6% 孟加拉国 188.1 2.7% 法国 73.7 -8.5% 越南 168.2 4.0% 阿根廷 67.2 -3.4% 印度 163.4 -1.0% 阿尔及利亚 64.2 1.3% 德国 148.2 -1.5% 墨西哥 59.6 -0.1% 意大利 131.5 -4.2% 英国 56.3 -6.5% 韩国 117.7 -7.1% 加拿大 53.1 -2.8% 菲律宾 126.4 -1.9% 叙利亚 55 1.5% 伊朗 119.5 -1.3% 伊拉克 53.7 3.4% 数据来源：2019 年世界烟草发展报告，
表 2：2019 年全球主要市场的卷烟销售额小幅增长
国家 销售额（亿美元）
同比 国家 销售额（亿美元）
同比 美国 969.7 1.7% 印度 131.3 8.1% 日本 269.0 0.8% 澳大利亚 125.9 7.9% 印尼 258.8 4.6% 西班牙 125.4 0.2% 德国 256.8 3.2% 加拿大 121.6 2.5% 意大利 204.1 -0.8% 波兰 87.9 1.6% 俄罗斯 203.0 1.5% 巴西 70.9 3.6% 法国 189.4 2.7% 孟加拉国 60.1 8.8% 英国 184.0 -2.6% 埃及 59.2 15.6% 土耳其 147.5 13.9% 阿根廷 51.8 35.7% 韩国 132.0 -4.8% 泰国 51.1 -1.7%
数据来源：2019 年世界烟草发展报告，
全球主要市场卷烟销量饱和下行，新兴市场难以弥补。全球主要国家市 场的卷烟销量增不抵减，美国、日本等发达国家和地区已持续下降了二 三十年，新兴经济体如中国、俄罗斯、巴西等国家市场也近饱和，处于 稳定或逐渐下降状态，部分发展中国家或经济相对落后地区国家如印度、非洲等，虽然还有增长潜力，但体量不大，对全球总量影响并不显著。
表 3：世界四大烟草公司 2019 年卷烟销量放缓（万箱，亿美元）
公司 卷烟销量 含税销售额 不含税销售额 缴纳消费税 利润总额 菲莫国际 1532.7（-2.0%）
779.2（-2.4%）
298.1（+0.6%）
481.2(-4.1%) 105.3（-7.5%）
英美烟草 1354.2（-4.4%）
839.1(+4.2%) 330.5 (+5.7%) 508.6(+3.3%) 115.2-3.2%) 日本烟草 1049.2 (+2%) 614.3(+0.7%) 176.3(-0.6%) 438.0(+1.7%) 40.8 (-16.4%) 帝国品牌公司 488.4 (-4.5%) 299.1(+2.4%) 102.5(+1.5%) 196.6(+4.7%) 26.4 (-9.1%) 注：将所有烟草折合为卷烟计算，含加热不燃烧烟草制品数据来源：公司公告，
2.2. 新型烟草突出重围快速发展，2019 年市场销售额合计超 360 亿美元 焦油含量影响卷烟口感香气，传统烟草继续降焦潜力有限。降焦的发展 潜力已经不大，经过半个世纪的降焦减害，目前全球卷烟焦油量约 10ml/ 支，随着卷烟焦油量的降低，虽然烟气中有害成分相应降低，但卷烟香味会受到较大影响，尤其是中式烤烟型卷烟。若再进一步降焦，则烟味过淡影响吸食体验，市场难以接受。在此情况下，全球传统烟草产业市场规模可能已见顶，未来行业将进入趋势向下的发展阶段。
全球控烟叠加健康意识增强，新型烟草突破重围应运而生。为降低烟气对人体健康的不良影响，烟草公司开展了大量基于降低焦油和尼古丁含量的研究，其中，新型烟草电子烟和加热不燃烧烟草制品均为代表性降焦创新产品。烟雾类电子烟产品根据使用烟支形式不同，一般分为封闭式和开放式。封闭式电子烟一般配合使用烟弹，较为接近传统卷烟；开放式电子烟一般配合使用电子烟油，拥有更强的电力和功率，产生更浓厚的蒸汽。加热不燃烧烟草制品则配合使用由烟草或其提取物经过特殊加工所制成的烟支，使用体验最为接近传统卷烟。
图 1：新型烟草以电子烟与加热不燃烧烟草为主
数据来源：电子烟资讯网，
电子烟为电子加热烟油传送尼古丁装置（ENDS，Electronic Nicotine Delivery Systems），戒烟&Vape 文化推动电子烟发展。电子烟本身不含有真正的烟草，是通过电子加热向呼吸系统传送尼古丁的电子装置。电子烟起初是作为戒烟手段之一，而后面 Vape 文化迅速兴起，在 Vape 文化影响下，电子烟作为戒烟的卷烟替代品，其客户除了老烟民转吸以外， 非烟民也成为其重要的消费者。
加热烟草制品（HNB，Heat Not Burning Tobacco Products）通过低温加热烟草，口感与卷烟更为接近。加热不燃烧烟草制品的设计思路为“低 温卷烟”，利用外部热源（烟具）使烟支（烟弹）中的烟丝刚好加热到足以散发出味道的程度但不会点燃烟叶。与电子烟相比，加热不燃烧烟草制品使用真实烟叶，因此口感上与真卷烟吸食感受更为相似，因此受到较多吸烟人群的喜爱，行业高速发展。
表 4：加热不燃烧烟草制品相对电子烟更接近真实卷烟口感
电子烟 加热不燃烧烟草制品 原理 将含有尼古丁的液体雾化形成气状物吸入口腔 利用外部热源加热烟草而不点燃 是否含有烟叶 否 是 释放物含量 传统烟草 8% 传统烟草 5% 细胞毒性 传统烟草 9% 传统烟草 14% 烟弹成分 烟油，可选是否含有尼古丁，口味多样 烟叶烟支，口味选择相对少 代表性产品 Juul、VUSE、Blu IQOS、Ploom、Glo 劣势 口感与卷烟差距较大，过渡试用期较长；各种添加香料 可能吸入后有害 口味不如电子烟丰富；充电频率高；单个烟弹一次 性中途无法停止；价格相对较高 优势 可随时停止使用无需预热，便利性高；价格相对亲民 加热烘烤真实烟叶，口感与卷烟相似度更高 数据来源：公司公告，电子烟资讯网，
2019 年烟雾类电子烟销售额超 190 亿美元，增速维持在 25%左右，美 国市场增速受监管政策变动局部影响；加热不燃烧烟草销售额超 170 亿美元，发展势头仍然强劲。烟雾类电子烟为新型烟草中先发品类，2016
年全球销售额已超过 100 亿美元，近几年保持 20%左右增速稳健发展； 而加热不燃烧制品则于 2016 年起快速崛起，2017 年全球销售额超过 50 亿美元，2018 年销售额翻倍，超过 100 亿美元，规模快速成长。根据 《2019 年世界烟草发展报告》统计数据，2019 年全球新型烟草产品（包括电子烟和加热卷烟，含中国）销售额估算为 365.9 亿美元，同比增长20%以上。其中，烟雾类电子烟销售额约 194.6 亿美元，同比增长约 25%； 加热卷烟销售额 171.3 亿美元，同比增长约 45%。2019 年受到青少年电子烟监管政策变动影响，美国电子烟市场剧烈动荡，欧盟电子烟销量保持增长，日本和其他地区加热卷烟销量保持增长。
图
2：全球 2019 年电子烟销售额超 190 亿美元 图 3：全球 2019 年加热烟草销售额超 170 亿美元
数据来源：欧睿国际， 数据来源：欧睿国际，
新型烟草将重塑行业格局，至 2022 年全球新型烟草消费者占吸烟人口比例有望达到
6%。随着全球控烟政策趋严，人们健康意识不断增强， 传统烟草制品的发展空间受到较大制约，新型烟草有望重塑烟草行业发展方向和格局。根据咨询公司 Arizton 研究分析，受新一代吸烟产品偏好转变的推动及吸烟人群对 HNB、ENDS 等新型烟草的需求，2020~2025 年全球新型烟草市场收入将超过 600 亿美元，约以 15%的复合年增速增长。根据欧睿国际数据，2018 年全球新型烟草制品消费者超过 4,000 万人，至 2022 年有望增长至 6,400 万人，以世界卫生组织披露数据全球吸 烟人口约 11 亿人（含中国）计算，新型烟草消费者占吸烟人口比例有望达到 6%。而随着全球吸烟人口持续下滑，国际烟草巨头纷纷将战略重心转移至减害制品领域，加码新型烟草制品业务。
表 5：国际烟草四大巨头积极布局新型烟草 公司 新型烟草相关布局及现状 菲莫国际 先后收购了美国最大的无烟气烟草制品生产商 UST 和英国电子烟生产商 Nicocigs，并推出了所有种类的新型烟草 制品，代表性产品 iQOS 为全球首款真烟口感电子烟。菲莫国际于 2019 年 9 月推出新一代 iQOS 产品，突出特点是续航能力更强、充电时间更短。至 2019 年年底，公司已经累计投入 60 亿美元、10 年时间用于无烟气产品的研发和推广，且计划于 2020 年推出电子烟产品 iQOS Mesh。至 2019 年年底，iQOS 已覆盖 52 个国家和地区，拥有1360 万消费者。公司目标是到 2021 年加热卷烟销量达到 200 万箱，到 2025 年至少有 4000 万以上卷烟消费者转向无烟气产品，无烟气产品销量占比达到 30%以上。2020 年 1 月，菲莫国际与韩国 KT&G 公司达成全球合作协议， 由菲莫国际在韩国之外的国际市场独家经营韩国 KT&G 公司无烟气产品 Lil 系列 英美烟草 自 2014 年起每年投入 5,000 万英镑用于新型烟草制品研发，已与传统烟草的投入持平，旗下 Vype 等品牌电子烟有 一定市场份额。公司先后收购了 CN 创新公司、波兰电子烟公司 Chic 和美国雷诺烟草公司，雷诺公司的 VUSE 电子烟是美国最大的电子烟品牌，全美拥有 10 多万家零售店，市场份额约 15%。将现有的电子烟品牌全部整合入
Vuse，加热卷烟全部整合入 glo，新型口含烟全部整合入 Velo，打造三大国际品牌。2019 年在日本和韩国市场发布了 3 款加热卷烟新产品，分别拥有更新的加热性能、更修长的外观设计、更新鲜的口味体验。收购南非领先电子烟公司 Twisp 日烟国际 于 2014 年收购英国电子烟公司 Zandera，已在市场投放了无烟气烟草产品 Zerostyle Mint、加热不燃烧产品 Ploom、电子烟品牌 E-Lites。在国内市场重点提高产品品质，增加低风险烟草产品研发投入，加快设备升级，提高加热棒质量，增强品牌组合竞争力，进一步明确高温和低温加热卷烟市场定位，高温加热卷烟聚焦扩大市场占有率，低温加热卷烟继续培育细分市场。在国际市场，一方面通过并购拓展卷烟市场空间，维护好新兴市场增长， 一方面积极拓展低风险烟草产品市场。电子烟旗舰品牌 Logic 在 26 个国家销售 帝国品牌 原帝国烟草，于 2013 年收购原“如烟”电子烟业务及专利权，次年收购罗瑞拉德旗下电子烟品牌 Blu，Blu 在美国市 场市占率位居前三，市占率约 7%，是全球最著名的电子烟品牌。后续帝国品牌收购了奥地利蒸汽烟生产商 VonErl 并推出新型烟草制品 Myblu，已在欧盟部分成员国市场出售。此外，帝国烟草还拥有 Puritane 和 JAI 等品牌电子烟。2019 年调整投资重点方向，由传统烟草转向下一代烟草产品，持续创新产品，尤其是将升级电子烟旗舰品牌Blu，同时发展大麻业务 数据来源：公司公告，公司官网，
美英和日本分别为电子烟和加热不燃烧烟草制品主要消费国，欧盟国家 和韩国、俄罗斯等国家消费增速较快。全球电子烟市场高度集中，前 10 个国家市场大概消费了 70%以上产品，主要集中于美国、英国、法国等发达国家。2019 年全球电子烟销售额为 194.6 亿美元，其中美国和英国为电子烟的主销市场， 2017 年占全球市场份额分别达到 45.43%和14.65%，销售额分别为 88.4 亿美元和 28.5 亿美元。由于雾化产品在英国按照一般消费品纳税适用增值税一般税率，且雾化产品得到了英国公 共健康组织和社团的支持，因此英国雾化产品的市场仍以较快速度发展。2019 年加热不燃烧制品约覆盖全球50 多个市场，消费主要集中在日本、 韩国、俄罗斯及欧洲地区。其中日本市场规模约 73.6 万箱，占日本国内 烟草产品市场的 23%，2018 年销售额约 55.4 亿美元，占全球比例由 2017 年的近九成降至约半数，近两年其他国家加热不燃烧产品消费发展迅猛， 如韩国由 2017 年的 0.3 亿美元增长至 2018 年的约 21.2 亿美元，日本作为先发市场增速已趋于平缓。
图 4：美英法德等为主要电子烟消费市场（2019 年）
图 5：美国电子烟消费仍保持全球领先增速（2019 年）
数据来源：欧睿国际， 数据来源：欧睿国际，
日本、韩国等市场具有特定的加热不燃烧烟草制品发展市场条件。日本消费者收入水平相对较高、健康意识强，长期保持低焦油卷烟使用，更易于接受此类低焦油替代产品，尤其是国内对相关产品的宣传促销限制较少，促进了日本、韩国等市场加热不燃烧烟草制品的快速发展。
图
6：日本加热不燃烧烟草销售额超 55 亿美元 图 7：日本使用加热不燃烧烟草人数超 290 万人
数据来源：欧睿国际， 数据来源：欧睿国际，
国际烟草巨头加热不燃烧烟草新品持续推出和升级，菲莫国际 IQOS 引领风潮，Ploom、Glo 等产品亦取得较快增长。菲莫国际为烟草巨头中新型烟草收入占比最高的，截至 2019 年，菲莫国际新型烟草销售占比从2018 年的 13.8%提升至 18.7%，预计占比还将继续快速提升。日烟国际在加热不燃烧烟草制品方面努力追赶，提出利用并购和持续开拓新型烟草业务进一步进行地域扩张。截至 2019 年，日烟国际的新型烟草收入为 609 亿日元，占总收入比重约 1.5%。英美烟草对传统卷烟与新型烟草制品重视程度相对均衡，较早推出相应新型烟草产品，但英美烟草并不认同新型烟草将最终取代传统卷烟，而是将其定位于一种有需求、有潜力的烟草细分产品， 传统卷烟仍是公司的发展重点和基石， 预计到2023~2024 年年新型烟草销售额可达 50 亿欧元。
2.3. 监管政策、产品力、需求共同影响新型烟草发展 新型烟草的发展与产品研发、吸烟习惯以及政策监管密不可分，低焦油含量地区在具备优质产品和明确监管的情况下较容易推广新型烟草。作 为传统烟草的更为健康的替代品，新型烟草满足吸烟人群对口感、焦油 含量等的需求是其能够得到快速发展的前提，这对研发投入的要求较高； 同时由于新型烟草的焦油含量较低，对于原本传统卷烟焦油就比较低的 区域新型烟草更容易被消费者接受。此外，明确的政策监管也将影响新 型烟草的发展：对于对烟草弱监管、烟草税收贡献度不大的欧美地区， 偏消费品属性的电子烟发展程度更高；对于烟草强监管的日本等地区， 作为传统烟草延伸品的加热不燃烧烟草发展程度更高。
各国对电子烟管制要求有所差异。美国 FDA 将电子烟分类为烟草产品， 需符合《FD&C》法案规定，正式颁布调味电子烟禁令，规定电子烟制造健康标准，限制售卖电子烟给青少年；英国将电子烟视为普通消费品或药品进行监管，作为消费品需征收 20%增值税，作为药品则征收 5%增值税，且英国国民保健署和英国公共卫生部都支持使用电子烟而不是吸传统卷烟，并鼓励电子烟的使用者随时报告任何不良反应；德国将含有尼古丁的电子烟作为烟草产品，受到联邦政府相关指令和法令管制，不含尼古丁的电子烟作为消费品管制；日本目前对非尼古丁电子烟尚未有明确监管规定，含尼古丁电子烟则被归类于医药产品，受到日本药事法管制，必须根据法律要求获得销售、广告、制造、进口和分销药品的营
销许可；韩国非尼古丁电子烟被归类于普通消费品，含有尼古丁的电子烟则被视为烟草制品进行监管，因此禁止向未成年人（19 岁以下）销售， 每毫升需缴纳税费 1799 韩元。
对于加热不燃烧烟草，各国监管尚在起步阶段，日本将其视为烟斗丝管控。加热不燃烧烟草起步时间较晚，各国相关监管政策尚在建立初期， 同时由于其特殊性，既具有新型烟草电子加热的特点，又使用了真实烟草，因此在立法或监管上也存在较多争议。根据世界卫生组织公布数据， 截至 2019 年，加热烟草制品已在五十余个国家上市或计划上市，包括日本、韩国、澳大利亚、比利时、加拿大、法国、德国、以色列、新西兰、瑞典、丹麦等。
表 6：加热不燃烧烟草制品在日本视作斗烟丝管控
国家或地区 关于加热不燃烧烟草监管措施 中国 加热不燃烧烟草制品属于依法监管范围，该制品区别于一般电子烟产品和其他新型烟草制品。销售此类产品为违法行为
日本 等同于传统烟草，视作斗烟丝进行管控澳大利亚 由于控烟法案，不能上市销售 奥克兰 非法产品 美国 美国 FDA 将对该产品进行风险方面审查数据来源：
英美日关于新型烟草管控分类明确，保证国内产业顺利发展。美国和英国合计电子烟销额于全球总量占比超过半数，其国内对电子烟监管存在明确政策，保证了电子烟在英美等国家的畅销。而加热不燃烧烟草制品 销售日本一国独大，与其国内将加热不燃烧制品视为斗烟丝进行监管的明确规定是分不开的。世界卫生组织的“烟草控制框架公约”（FCTC）对于电子烟的相关监管措施也逐渐进行细化，成为缔约国设置监管政策的指引。
表 7：世界卫生组织“烟草控制框架公约”（FCTC）关于电子烟相关监管措施逐渐细化
时间 态度 2008.11 前 对于电子烟管制工作未予表态
2008.11 认为电子烟视为药品尚需科学证据 2010.11 公约秘书处提请将电子烟视为烟草制品
2012.11 对电子烟实行禁令，将电子烟视为烟草制品之仿制品并加以禁止；如不禁止电子烟，则建议分类管制 2014.11
不得在室内使用电子烟；保证管制政策免受既得商业利益的影响；强化电子烟制品设计与信息披露的管制，电子烟的健康警示应当与证实的健康风险相一致；建议各国政府使用或加强本国现有烟草监测监督系统，以便按性别和年龄评估电子烟使用事态发展；禁止零售商向未成年人销售电子烟，尽可能禁止自动售货机售卖电子烟 2016.11 要防止非吸烟者和青少年开始使用电子烟。
2019.7 宣布电子烟有害，应当加以管理数据来源：世界卫生组织官网，
兼顾健康与使用体验的新型烟草供给是行业发展的前提。新型烟草问世源自于控烟政策下烟草公司寻求新业绩增长点和人们健康意识不断增加的双重压力。从使用目的和人群看，多数使用者为传统卷烟的吸食者，
出于健康考虑主动或因社会控烟政策被动转向寻找卷烟替代品，而多数产品未能获得较好反响的主要原因则为产品并不能替代卷烟带给吸食者同样的生理体验，因此新型烟草能否获得更多终端使用者的核心因素为产品是否能吸引并留住烟民。在低焦油和不燃烧的相对健康使用方式下，保证吸食口感与传统卷烟相似对于新型烟草产品最为重要。
加热不燃烧设备精准温度控制是产品成功前提，以使烟弹达到最佳口感。电子烟主要涉及加热方式与元件、雾化器结构与设计等技术点。加热不 燃烧设备涉及技术点主要为热源、加热装置、控制系统、烟草配方与材 料等，其中精准温度控制、快速充电技术、隔热材料等技术是产品成功 的前提，一切技术的核心目的均为使新型烟草制品的产品口感和用户体 验达到与真烟相媲美甚至超越的水平。加热不燃烧烟草制品烟弹为真实 烟草，不同品牌的烟叶特性不同，其要求的烘焙方式因此存在差异，只 有烟弹达到最佳加热温度时才能实现最完美的口感。
吸烟偏好和消费能力是新型烟草推广中的关键因素，新型烟草消费人群主要为有戒烟或健康需求的卷烟烟民和追求新鲜感的非烟民。新型烟草的主要消费人群分为两类，其一为有戒烟需求或者从健康角度希望减少吸烟危害的老烟民，烟龄较长，戒烟困难，可通过新型烟草达到既满足生理需要又减少健康威胁的目的；其二为年轻消费群体，追求个性与新鲜事物，烟龄不长，对卷烟以来程度不高，更容易接受新型烟草制品。
欧美及日本等国家传统卷烟焦油含量较低与新型烟草接近，是新型烟草快速推进的关键因素。欧美日等发达国家低焦油卷烟发展已较为成熟并已逐渐成为当地消费主流。目前，美国、欧盟卷烟平均焦油量分别在 12mg/支和 10mg/支以下，日韩为全球卷烟焦油量最低的国家，2010 年平均焦油量分别只有 6.6mg/支和 4.1mg/支。新型烟草尼古丁含量一般较传统卷烟低，欧美和日韩烟民在以往吸食传统卷烟时已为低焦油产品， 所以更易接受新型烟草口感和口味。
表 8：日韩和欧美低焦油卷烟消费占比较高
国家 低焦油卷烟情况 美国 最早研发和销售低焦油卷烟国家，美国联邦贸易委员会（FTC）规定，焦油含量低于 15mg/支为低焦油卷烟， 1~6mg/支为超柔，超过 15mg 为普通卷烟；目前美国国内平均焦油含量不超过 12mg/支 欧盟 1990s 欧共体制定“卷烟焦油量指令”，以立法形式规定成员国禁止销售卷烟的焦油含量，最新规定为 2004 年制定的不得高于 10mg/支；1996 年德国小于 10mg/支卷烟市场份额已超过 30%，小于 4mg/支达到 6%；瑞士低焦油卷烟 市场份额超过 50%；意大利低于 10mg/支焦油卷烟市场份额在 50%以上 日本 亚洲低焦油卷烟研发与销售最早的国家，且发展速度最快；目前日本国内卷烟平均焦油含量控制在 8mg/支以下； 韩国 韩国规定上市销售卷烟焦油含量必须在 7mg/支以下，以上的禁止销售，没有烤烟型，全部为低焦油混合型；
数据来源：
3. 美国监管政策影响新型烟草行业与产品发展：以 IQOS 和 Juul 为例 各国关于新型烟草的监管政策会对相关产品的市场空间和发展走向产生极大影响。政府及行业监管界定是新型烟草发展的客观基础，美国作
为全球最大的雾化电子烟消费市场，又是加热不燃烧烟草产品 IQOS 菲莫国际总部所在地，美国监管政策和态度将会对其他国家和市场的新型烟草监管政策和产业链经营产生深远影响。IQOS 已成为菲莫国际效益增长的新动力，税后净收入占比已达到18.75%，2019 年IQOS 通过PMTA被授权在美国销售，但受到营销方式和税款等部分限制未能显著放量； 2020 年 7 月 7 日 IQOS 通过的 MRTP 审核，正式作为减害产品在上市销售，迎来了美国 4,000 万成年吸烟人口的市场，发展前景广阔增长可期。电子烟新秀 Juul 曾颠覆行业占据美国 72%市场份额，但 Juul 等口味电子烟流行，使得美国青少年吸烟率快速增加引起 FDA 注意。美国电子烟禁令新政于 2020 年 2 月正式生效，禁止大部分水果和薄荷口味尼古丁电子烟，禁令对 Juul 后续产生影响或有限，但长期电子烟审查趋严已重挫其市场份额，截至 2020 年 1 月，Juul 在美国电子烟市占率从 2018 年最高点超过80%一路重挫至60%。而各国逐渐加强对电子烟的政策监管， 使得Juul 原本拓展中国和印度等海外市场的计划破灭。
3.1. 政府及行业监管界定是新型烟草发展的客观基础 国家烟草行业管理体制为新型烟草管控和政策基础，各国管理体制存在明显差异。国家对烟草行业采取的管理体制主要受到政府目标定位、烟 草行业状况和基本经济制度等影响，其体制绩效则重点体现在实现公共卫生目标、保证国家财政收入、维护消费者利益、提升民族企业竞争力等几个方面，而一国的烟草行业管理体制是新型烟草管控方式和政策导向的基础。中国、俄罗斯、美国和日本是世界前四大烟草生产和消费大国，但在烟草管理体制上差异较大，代表了四种典型体制类型：我国采取完全专卖体制，日本为部分专卖体制，美国为管制竞争体制，俄罗斯为自由竞争体制。
表 9：各国烟草管理体制存在明显差异
国家 管理体制 简介 实践表现
中国 完全专卖体制 国家对卷烟等各类烟草产品 的生产、销售、进出口实行垄断经营、统一管理，并通过《中华人民共和国烟草专卖法》及《中华人民共和国专卖法实施条例》将体制通过法律形式确立和固定
日本 部分专卖特制 日本曾经实行完全专卖体 制，1984 年政府对专卖公社开展民营化改革，推行了80 多年的烟草专卖制度被废除，1985 年日本专卖公社被改组为政府全额出资的特殊公司，即日本烟草产业株式会社（JT），为国内唯一烟草生产厂家 ① ① 设立作为政府职能机构的国家烟草专卖局，代表国家对烟草行业 实行统一行政管理；设立国有独资中国烟草总公司，代表国家对烟草行业实行全面垄断经营；烟草专卖局与烟草总公司保持“政企合 一”体制； ② 烟叶种植、卷烟生产实行国家指令性计划管理，烟叶 收购价格实行国家统一定价，烟草制品销售价实行国家严格管理； ③ ③ 烟草制品的生产、批发、零售实行许可证管理，运输实行准运证管理，进出口实行国营贸易管理； ④ ④ 国家烟草专卖局及地方各级烟草专卖局依法规范烟草企业生产经营行为，依法查处违反专卖法 的各类非法行为； ① ① 日本烟草产业株式会社对国内烟叶收购和卷烟生产实行独家垄断，其中烟叶收购实行合同制，会社与种植者事先预定种植区域、面积和收购价格，烟草制品生产由会社自行决定； ② ② 财务省（原大藏省）负责对烟草行业实行全面行政管理，代表国家对会社实行控股管理（法律规定政府占股比例必须超过 50%），批发烟草制品必须经财务大臣批准登记，零售烟草制品必须取得财务大臣许可， 烟草制品零售价格必须经财务大臣批准； ③ ③ 烟草制品进出口实行自由化，但进口烟草制品必须向财务大臣注册登记；
美国 管制竞争体制 美国为高度发达市场经济国 ① ① 政府有关部门按照各自分工，依法对烟草行业实行严格管制，
家，其烟草管理体制过去很
例如财政部下属酒精烟草税收和贸易局（TTB）负责向烟草企
长时期内以促进市场自由竞
业征收烟草税收兵实施法律监督和管理；卫生与公众服务部下
争为导向，但近年来，美国 政府对烟草行业的管制越来
属的食品药品监督管理局（ FDA ）负责烟草制品的技术和标准
管理；司法部下属的酒烟和火器管理局（ ATF ）负责查处烟草
越多，逐步形成既有政府严
制品非法贸易；农业部在烟叶种植、商务部在烟草市场管理等
格管制又有市场自由竞争的
方面承担相应管理职责； ② ② 政府不参股烟草企业，也不直接
管制竞争体制
参与烟草生产经营，烟草企业在严格遵守相关法律法规和管制
条例前提下，可自行决定烟草制品生产数量和销售价格，自由
参与市场竞争； 俄罗斯 自由竞争体制 俄罗斯在前苏联时代曾实行 ① ① 允许包括国外资本在内的各种资本在获得必要许可后自由进入国
烟草专卖体制，但在苏联解体后，俄罗斯在推进市场经济转轨进程中取消了专卖 制，烟草市场全面开放 数据来源：
内市场； ② ② 农业部负责烟叶和烟草制品的技术、质量监管，财政 部负责烟草制品生产、流通和税收监管；但实践中，俄罗斯政府对烟草企业生产经营行为干预很少，烟草制品生产数量、品种、价格等均由企业自主决定，与政府对其他消费品行业管理大致相同；
针对电子烟监管机制不同，多数国家设定较为严格限制。世界范围内巴西、加拿大、新加坡、阿根廷、西班牙、日本、法国、澳大利亚、西班牙、俄罗斯、柬埔寨、以色列、泰国等 30 余个国家已经禁止进口和销售电子烟。各国针对电子烟监管机制不同，如利用现有立法、发布新法律通告等。各国在购买、销售、使用、产品监管等方面针对电子烟设定不同法律法规，多数国家和地区针对电子烟设定了较为严格的规定，尤其对青少年使用电子烟产品、广告宣传促销等问题多数进行了有关限制。
全球各国对于电子烟监管政策差异较大，主要分为烟草制品、消费品或药品进行监管。核心关注点在于政府或监管部门如何看待电子烟的性质和价值，即将电子烟归类于烟草制品（或仿制品、衍生物、替代品）、普通消费品、医用药品或电子尼古丁传递系统（ENDS，电子烟或有毒物质），其对健康的影响是正面或是负面。目前，各国政府判断监管程度的关键因素为烟支成分是否含有尼古丁，根据立法情况不同可分为三类， 澳大利亚、加拿大、英国等国家按照普通消费品监管，阿根廷、墨西哥、韩国等国家将其统一纳入烟草制品监管，加拿大、比利时、瑞典等国家则按药用产品监管。
俄罗斯正加快电子烟立法进程，有望将其纳入烟草体系统一管理。俄罗斯作为全球第二大烟草消费大国，目前仍未禁止电子烟销售，根据《俄 罗斯报》调查显示，俄罗斯有 32%居民有吸烟习惯，其中 94%烟民年龄在 28 岁以上，根据世界卫生组织报告显示，俄男性烟民日均吸烟 18.4 支，女性烟民日吸 12.6 支。作为烟草及电子烟消费大国，俄罗斯近期也在加强针对电子烟的立法，有望将电子烟纳入烟草体系进行统一管理。
英国拥有较为完善的电子烟法规，是全球第二大电子烟消费市场。根据 《2016 年烟草及相关产品法规》，含尼古丁的电子烟产品必须遵守最低质量和安全标准以及包装和标签要求。英国卫生部于 2020 年 3 月 5 日发布《关于电子烟八大真相》一文，文中表示，英格兰公共卫生局独立证据报告得出结论：“虽然雾化可能不是 100%安全，但大多数导致与吸
烟有关的疾病的化学物质却不存在，所存在的化学物质构成的危险有限”。吸电子烟并非没有危险，但危害不如吸烟，其建议仍然为，吸烟者可转换为电子烟，但若民众从未吸烟过，则不要尝试电子烟。
监管和政策导向对新型烟草能否顺利发展推广起决定性作用。烟草行业 对于新型烟草的未来战略重点为产品开发和商业化，而继续吸烟者从传 统卷烟到新型烟草制品的转变需要时间，其速度一方面取决于吸烟者个 人意志，另一方面则受到政府、监管机构等对于新型烟草制品的政策导 向。国家的监管政策和意见导向决定了新型烟草产品能否正常进行生产、销售和使用。
美国 FDA 将电子烟分类为烟草产品，需符合《FD&C》法案规定。美国食品和药品管理局（FDA）将电子烟和其他电子尼古丁输送系统（ENDS）
作为烟草产品进行监管，除非其作为药品销售（例如作为治疗产品）。
2016 年 FDA 宣布通过《联邦食品、药品与化妆品法》（《FD&C Act》），将电子烟纳入监管，并于当年 8 月生效。新规明确要求在美国上市的电子烟生产商必须提供产品成分清单并提交一份对公众健康影响的代表性研究成果，否则烟草制品上市审批（PMTA）无法通过，意味着若没有FDA 允许，市场上不会出现新产品。根据无烟替代协会（SFATA）测算， 单位新产品至少需要耗费 200 万美元才能满足此要求。
表 10：美国上市电子烟产品需满足《FD&C》法案要求 参与人规定 任何参与制造，改装，混合，制造，制造，组装，加工，贴标签，重新包装，重新贴标签或进口电子烟 在美国销售或分销的人均被视为烟草制品制造商，并且必须遵守一系列规定包括提交烟草产品营销申请，报告，注册，成分列表，以及包装和广告上的必要警告 包装和广告警告声明 电子香烟的包装和广告必须带有以下警告声明：“警告：本产品含有尼古丁。尼古丁是一种令人上瘾的 化学物质。“对于由烟草制成或衍生但不含尼古丁的电子烟，替代声明”，该产品由烟草制成“应放在包装和广告上 最低适用年龄要求 禁止向未成年人（18 岁以下）出售产品。零售商必须在销售前验证 27 岁以下客户的年龄（通过带照片 的身份证明）。通过自动售货机出售仅限成人专用设施 儿童防护包装要求 2015 年儿童尼古丁中毒预防法案要求对含尼古丁的电子液体容器进行儿童防护包装进口要求 进口到美国的电子烟必须符合联邦食品，药品和化妆品法案的规定要求 营销推广要求 禁止通过赠送免费样品进行促销数据来源：Global Tobacco Control，
3.2. IQOS：引领加热不燃烧烟草行业风潮，通过 MRTP 作为减害产品打开美国市场 菲莫公司为全球最大烟草公司，除美国和中...